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置顶:投资感悟之“阮”见(第5期)中国未来的投资明星应产生于对冲策略 (2019/12/1 16:12:26) [发送到微博]
 过去二十年,A股中主要有三大流派可以长期取得优秀业绩:

一是涨停打板流派,以徐翔为代表,其本质是利用人性的贪婪、从众心理和赌性来获利。其交易频率短,高手的获利胜率高,财富积累速度快,还可以回避股市整体调整的风险,是过去二十年A股中最成功的投资策略。

二是重组并购事件驱动流派,以王亚伟为代表,其依据基本面分析和概率分析提前买入一些基本面差但有重组并购预期的个股,等待其中部分个股并购重组成功、基本面改变时所带来的短时估值暴涨机会,其本质是基于逻辑和概率进行投资。但是,这种策略过去能大幅获利的关键主要是因为其往往成为涨停敢死队的炒作标的,从而使得其股价涨幅远超其基本面改变所带来的实际估值提升。

三是价值投资流派,是国内超过90%的专业机构所采取的主流投资模式,即以相对便宜的价格买入优质公司的股票,等待公司业绩成长及估值提升所带来的双重收益。过去二十年,价值投资流派在A股的获利最平庸,但是依靠这种策略获利的人群最多,风险也相对最小。

而在美国等西方成熟市场的股市,因为没有10%涨停板制度、有个股做空机制,且投资主体90%以上是机构,他们几乎都以合理估值为逻辑来进行投资,所以不存在涨停打板策略生存的土壤;并购重组套利策略虽表现不错,但采取该策略的投资者不多,获利也较平庸;价值投资策略仍然为主流策略,但是获利较平庸,当然,风险也有限。

在欧美资本市场中,真正的明星属于对冲策略,譬如以索罗斯为代表的积极宏观对冲策略、以桥水为代表的股债保守宏观对冲策略、以西蒙斯的大奖章基金为代表的量化对冲策略等,这些投资者利用杠杆,既做多又做空,既交易本国股票,也交易它国股票,还交易股指、债券、外汇、黄金、原油等其它资产及指数。对冲策略可以超越股市的牛熊,少数优秀基金甚至可以在数十年中几乎年年盈利,且每年都可保持两位数以上的增长率。

过去三年,A股的投资环境发生了很大的变化:一是并购重组趋严;二是加大退市力度;

三是加快上市公司的审批速度,实施了准注册制;这三点重创了重组并购策略,也严重影响了涨停打板策略的获利能力。此外,法制环境趋严,严厉打击联动坐庄、操纵股价、虚假挂单、恶性炒作、弄虚作假等违法行为,这极大提高了涨停敢死队的机会风险成本。

2016年以来并购重组流派一蹶不振,王亚伟频频爆雷,业绩下滑显著;涨停敢死队的代表人物徐翔被判刑5年、罚款百亿,涨停敢死队策略的风险越来越大、收益却越来越低,其中的许多人已洗手不干,或者转型成为中线波段交易者,而现存的少数活跃分子收益率也大不如前。

2016年之前,由于A股并购重组策略表现最优,所以基本面越烂的股票往往涨幅越大,劣币驱逐良币,使得白马蓝筹股的股价在过去一直被低估。这几年随着外资的大量流入,和国内公募、社保、保险机构的成长,过去四年价值投资策略在A股表现最优。

未来,价值投资策略无疑将继续成为A股的主流投资模式,但是其持续取得超额收益的难度越来越大:

1、白马价值股目前的股价已不便宜,微有泡沫,虽然未来其仍可能在较长时期内保持上涨,但现阶段买入已不符合价值投资所要求的安全边际要求,属于价值投机行为。

2、在中国股市,过去二十年支撑股价上涨的因素中70%是依靠估值的上涨,只有30%是依靠企业的业绩成长。价值投资的本质是赚取企业业绩成长的钱,但白马股目前的价格已经透支了未来几年业绩增长所能带来的潜在收益,未来股价再上涨主要得依靠估值。当下,中国处于金融周期的下行阶段,未来货币投放应总体偏紧,无风险利率的再下行空间有限,且中美的博弈越来越激烈,这将长期压制A股的估值。当然,过去二年这些白马价值股呈现了一定的避险属性,即在中美关系恶化时公募基金或社保资金纷纷增配这些股票,从而使得这些股票在危机时要么跌幅小,要么甚至逆势上涨。但是,在股价不便宜时,其未必能再具备避险功能。所以,从短周期角度看,目前买入白马价值股在未来1-3年未必能获得超额收益,甚至可能不获利。当然,从10年以上的长周期角度看,现在买入白马价值股未来取得超额收益仍是大概率事件。

 3、价值投资还有一种方式,就是在经济低谷或行业低谷买入被严重低估的周期成长股或科技成长股,等待经济复苏或者行业反转时取得戴维斯双击。这种投资方式需要很强的专业性,在专业投资机构中也只有一小部分投资者能够运用好,但即便如此这些机构也难以连年保持稳定业绩。

4、价值投资策略越来越趋同化,越来越被广泛应用,这将不断降低这种策略的相对收益率。

未来,A股的投资明星也必将像欧美资本市场一样,属于对冲策略,且主要应属于宏观对冲策略。

1、A股过去缺乏宏观对冲工具,股指、国债期货、期权是这几年才有的,且买入规模受限、流动性不佳。而公募等主力机构过去不允许参与衍生品交易,故目前国内95%以上的公、私专业机构只采取单一的股票多头策略。但近两年来国内的衍生品工具越来越多,宏观对冲策略所需要的物质基础已经初步具备。

 2、杠杆虽然有风险,但是合理运用可带来超额收益,“马无夜草不肥”!

 3、研究能力相当的股票多头投资者们要想取得超额收益,往往需要在仓位规模或持股集中度上承担额外风险,其所承受的风险甚至大于加杠杆所带来的风险。

4、单一的股票多头基本得看天吃饭,他们在熊市中很难取得绝对收益。而对冲策略因为多空都做,除了股票还投资其它,所以可以穿越股市牛熊都取得正收益。

5、投资不相关的多类资产可以分散风险,并可以捕捉更多潜在的趋势获利机会。

 综上,未来在国内的专业投资机构中,股票多头仍将是主流策略,但是其长期取得超额收益的难度将越来越大。重组套利策略将长期存在,但是其未来将难现往日荣光,难以持续取得超额收益,将越来越被边缘化。只要有散户在,有涨停板制度在,涨停打板策略就有施展的空间,但是涨停敢死队所面临的政策风险越来越大,而其所获取的收益却越来越少,其前途式微,将逐渐退出历史舞台。未来中国的投资明星一定诞生于宏观对冲策略或者量化对冲策略中,中国在未来一定会产生自己的索罗斯和西蒙斯(除非中国成为世界领导者,也催生一波持续数十年的超级大牛市,否则应难以产生巴菲特)。

 2019年12月1日
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